La prima de riesgo, al desnudo.

La prima de riesgo, al desnudo.
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I

Financiación estatal

Los países tienen básicamente dos formas para financiar su gasto público: mediante impuestos, y dejándolo a deber. Como bien dice Philipp Bagus, los impuestos no son muy populares, y por ello los gobiernos suelen acudir a la deuda pública para financiar sus gastos; en algunos casos, suele recurrirse a este método de forma desmedida, como los casos de Estados Unidos, Reino Unido y Japón. La UE es una de las regiones donde menos se acude a este modelo de financiación.

Esta segunda forma de financiar los gastos también la terminan pagando los ciudadanos, aunque de forma subrepticia. El Banco Central imprime dinero para adquirir gran parte de la deuda pública de su país, bajando extraordinariamente el tipo de interés de forma artificial, dando carta blanca al gobierno, para que siga gastando ad infinitum. Esto creará inflación, y todos los ciudadanos verán mermada su capacidad adquisitiva, con el fin de pagar la deuda pública.

En numerosos casos, el efecto de la inflación pasa desapercibido porque es constante a lo largo de la historia, y la gente no lo identifica con el gobierno, sino con el devenir de la historia. Pero esto, y solo esto, es lo que causa que en 1970 un piso medio en España valiese 350.000 pesetas y ahora -40 años después- valga 20 millones de pesetas. Es más, de no emitir más moneda, la vida no se encarecería, sino que se abarataría, por el efecto del progreso tecnológico, que reduciría los costes y con ello los precios. Muy probablemente, construir un piso en 1970 sería más costoso que ahora, puesto que las técnicas hace 40 años eran más rudimentarias.

Imagineros el perverso efecto que esto tiene sobre el ahorro. Si yo hubiese decidido no comprar ese piso, y guardarlo bajo el colchón para mis hijos en el futuro, ellos ahora tendrían 2000 € para gastar. ¿Cómo es posible semejante diferencia? La diferencia es el robo gubernamental vía inflación.

Con el transcurso del tiempo, si se sigue gastando sin reparo y de forma creciente, y la deuda pública sigue creciendo, ceteris paribus, el interés de la deuda pública tiende a aumentar. Todos sabemos que existe una relación inversa entre riesgo e interés. Nadie invertirá su dinero en un activo que tiene altas probabilidades de que no sea devuelto, si no tiene un alto tipo de interés que compense el efecto del riesgo.

El Tesoro es el encargado de este mecanismo de financiación, que se realiza mediante la subasta. Los inversores interesados en dejar su dinero al Estado acuden a la subasta. El que preste su dinero a un interés más bajo de todos los inversores presentes, es el que gana la subasta.

II

Bonos del tesoro

El activo mediante el cual el Tesoro se financia son los llamados bonos de deuda pública. Un bono no es más que una parte alícuota del total de la deuda pública emitida. Por ejemplo, el Estado pretende colocar 3.000 mill. €, y lo puede hacer emitiendo 30 millones de bonos a un precio de 100 € cada uno. Si el tipo de interés es del 3%, el inversor recibirá 3€ al año por prestar 100€ cada año; o pagará 97€ y, al terminar el plazo, recibirá 100 €.

Existen numerosos tipos de bonos de deuda pública, que se diferencian fundamentalmente por el plazo. Están los bonos a corto plazo (a 3 meses, 6 meses, 9 meses, 1 año, etc.) y están los bonos a largo plazo, entre los que destacan los bonos a diez años. Lógicamente, a más tiempo, un poquito más de interés exigirán los inversores. Nadie, en su sano juicio, prestará buena parte de su dinero durante diez años, si al recuperarlo no va a obtener una buena recompensa.

Los tipos de interés a diez años son los que mejor reflejan la situación financiera de un país, pues indica la visión que los inversores tienen sobre el futuro y el devenir del país en cuestión; además, eliminan los efectos distorsionadores y las fluctuaciones del corto plazo. Básicamente, si los bonos a diez años presentan un interés bajo, indica que los inversores están convencidos de que, en diez años, el país estará en buena situación para devolver su dinero; si ocurre lo contrario, indica que los inversores creen que el país empeorará con el tiempo.

Normalmente, los títulos de deuda pública eran considerados uno de los activos más seguros del mundo, porque un Estado tiene muchas más garantías que un particular para asegurar el pago. Por eso, normalmente los tipos de interés de la deuda pública suelen ser bajos, por debajo del 4%. Sin embargo, tras la suspensión de pagos en los años 80 de países como México, Brasil o Argentina, se empezó a poner en cuestión la idea de que “un Estado nunca podía quebrar”. Recientemente, estamos inmersos en un nuevo episodio de crisis de deuda soberana, donde los inversores temen la solvencia de algunos países, y solo están dispuestos a prestar su dinero a tipos de interés, en torno al 6% en España, 7% en Portugal, más del 30% en Grecia, etc.

Por este motivo, Europa, con Alemania como principal aportadora, ha ofrecido a Grecia, Portugal e Irlanda, el dinero que necesita pedir prestado para financiar su gasto público a tipos de interés razonables (3-4%) a cambio de reorientar sus políticas económicas, para que en un tiempo puedan volver a recuperar la financiación barata del mercado, como de hecho ya está empezando a ocurrir en Irlanda.

III

Mercado secundario

Una vez que el Tesoro ha colocado el dinero que deseaba, los inversores en posesión de sus títulos de deuda pueden volver a revenderlos a tipos de interés un poco más altos. Esto es lo que se denomina mercado secundario. El Banco Central Europeo tiene prohibido en sus estatutos comprar bonos del tesoro de los países directamente, en el mercado primario; no puede acudir a las subastas del tesoro. Pero sí puede acudir al mercado secundario y comprar deuda pública. De ahí que los políticos de los países mediterráneos reclamen tanto que el BCE intervenga en el mercado secundario, reduciendo el coste de la deuda en el mercado secundario, y extendiendo este efecto en el mercado primario, y reduciendo el coste del crédito para España. Eso sí, esto crearía algo de inflación en toda la Eurozona.

Este mecanismo de intervención del BCE es altamente pernicioso para el euro, porque permite que un país en particular se aproveche de toda la Eurozona, y que el resto page las consecuencias. Es igual que ocurre en el campo, a la gente le sale rentable contaminar y ensuciarlo todo, pero las consecuencias recaen sobre el resto de la comunidad. Es lo que se conoce como “tragedia de los bienes comunales”. De ahí que muchos académicos consideren que el euro está mal diseñado y que a largo plazo tiende a su destrucción.

Normalmente en el mercado primario acuden renombrados inversores, grandes entidades y gente entendida en el mundo financiero; el mercado secundario es mucho más amplio y se incluyen el resto de los inversores, entre los que se encuentran la gente de a pie.

La situación actual del mercado secundario indica la situación futura del mercado primario. Porque numerosos inversores adquieren deuda española de las subastas del Tesoro con el objeto de revenderla, si cuesta demasiado revender la deuda pública, los inversores acudirán a las nuevas subastas exigiendo mayores tipos de interés, porque si no, no les interesaría comprar deuda pública. Digamos que si la gente no se fía, esta falta de credibilidad se irá extendiendo hasta afectar directamente a las subastas del Tesoro.

IV

Spread

La prima de riesgo o spread de la deuda es la diferencia que hay en tipos de interés entre el bono alemán a diez años y otro bono de un país de la Eurozona a diez años, del mercado secundario. Se mide en puntos básicos (pb), que son centésimas porcentuales. Si Alemania paga 1,20% por su deuda a diez años en el mercado secundario, y España lo hace al 7,1%, la prima de riesgo es la siguiente: 710-120= 590 pb. Esto quiere decir que España paga un 5,9% más de interés que España. Se denomina prima de riesgo porque, en teoría, indicaría el riesgo adicional que supondría invertir en España con respecto a Alemania.

A partir de los 300pb se considera que un país entra en riesgo inminente de quiebra. Pero esta es una medida un tanto inexacta, porque depende también de los tipos de interés de Alemania. Lo que sí es cierto es que si un país paga en sus subastas más del 7% de interés de forma reiterada, el país ha quebrado y necesita ayuda. Y, de no recibirla, deberá realizar ajustes de forma desmedida para no entrar en una espiral bola de nieve, que termine provocando, como ya ocurrió en los ochenta en México, que más del 90% del presupuesto vaya a pagar intereses.

Sirve para medir las diferencias entre la financiación de los países, y poder atajar o solucionar estas diferencias. Si un país paga mucho menos que otro, se supone que en la Eurozona, este primer país debe iniciar mecanismo para facilitar la financiación del otro.

Tras la crisis financiera de 2008, los inversores, presos del pánico, dejaron de comprar deuda pública española y se refugiaron en la deuda pública alemana. Esto abrió una brecha, mientras que los intereses de la deuda pública alemana bajaron extraordinariamente, los de la deuda pública española han aumentado espectacularmente, elevando las primas de riesgo y activando los mecanismos de intervención de Alemania. Si bien es cierto que los tipos de interés de los países periféricos aumentaron mucho más de lo que bajaron los de Alemania.

Esta situación ha otorgado mayor poder financiero a Alemania, que tiene mayores posibilidades de prestar dinero a los países periféricos (y estos mayores necesidades financieras), que lo irá prestando a medida que estos vayan cumpliendo con las exigencias que establece Alemania.

Otro aspecto muy curioso es los tipos de interés negativos que a veces pagan algunos países por su deuda pública, como Alemania o China. ¿Cómo es posible que los inversores estén dispuestos a pagar algo de su dinero por prestárselo a un país? En esta crisis financiera, hay un gran número de inversores y de gente con grandes fortunas que lo que quieren es guardar su dinero, buscando seguridad y eliminar la posibilidad de perderlo, y que su dinero pueda traspasarse, por ejemplo, a sus herederos. De ahí que el oro haya aumentado espectacularmente su precio. Las participaciones preferentes eran, por ejemplo, un instrumento que respondía a esta necesidad. Los bancos guardaban con toda seguridad grandes cantidades de dinero, que no devolverían tras un gran número de años, en muchos casos superando los cien años. Bien, pues muchos de estos inversores que buscan asegurar su dinero por encima de todo, lo invierten en Alemania o en China. Aunque paguen algo al año por dar su dinero, consideran que el dinero en manos de estos países está más seguro que en las cuentas bancarias, o debajo de un colchón.

V

Déficit, deuda y prima

En un contexto como el actual, la prima de riesgo de los países periféricos no dejará de aumentar, mientras siga aumentando su deuda pública, como que, con toda probabilidad, seguirá ocurriendo hasta 2015-2016.

El déficit no tiene consecuencias directas con la financiación de un país. Reducir el déficit lo único que provocaría es que la prima de riesgo no aumente más rápido de lo que lo está haciendo, pero, mientras haya déficit, la deuda pública irá abultándose y, en consecuencia, más probable es que el país no pueda devolverla, y por lo tanto, mayores intereses se exigirán al Estado.

Por este motivo, calculo que, si no se toman medidas extraordinarias, de recortar el gasto público un 40% en un año, por ejemplo, España verá sobrepasar el interés del bono por encima del 7,5%, y se verá abocada a pedir el rescate financiero o caer en la espiral bola de nieve a la que se vio abocada México en los ochenta. Y si, en este caso, decide suspender pagos, verá cerrada el grifo de la financiación para muchos años.

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13 comentarios en «La prima de riesgo, al desnudo.»

  1. Prácticamente toda. Desde hace unos años los tipos de interés de las nuevas emisiones prácticamente no han dejado de subir, con lo que casi todas las emisiones vivas cotizan  por debajo del precio de emisión. Aunque, en algunos casos, el paso del tiempo haya hecho que emisiones hechas a largo plazo se conviertan en emisiones con vencimiento cercano, en las cuales el tipo de interés de mercado es inferior, y vuelven a cotizar por encima del 100%. La que menciono del 6,15% era originalmente una emisión a largo plazo. Ahora le quedan sólo seis meses para vencer.  

  2. Buenas,

    Referente a la inflación quiero exponer mi punto de vista: pude que en el momento actual de crisis que vivimos la lógica de mercado y la realidad pide deflación y ajuste de precios para dar salida a las malas inversiones y para ser competitivos. Esta realidad choca con la otra “realidad”, la que quieren imponer nuestros políticos (los socialistas de todos los partidos) que es una realidad inflacionaria. Al chocar ambas realidades el sistema sufre una tensión que provoca muchas de las consecuencias que hoy día estamos viendo.

    Puede ser acertada??

  3. Buen artículo Antonio. Muy didáctico como ya te han señalado.

    El tipo de conocimiento al alcance prácticamente de cualquiera, pero que no conviene difundir. Es mucho más difícil de manipular alguien que, matices aparte, tenga claras las ideas básicas de lo que expones. 

  4. Antonio, encomiable artículo didáctico. Permíteme unas matizaciones. Me centraré en el punto V.

    Lo que comentas es cierto en la teoría. En la práctica debemos tener en cuenta que nadie quiebra por estar muy endeudado, sino por no poder devolver dicha deuda. Y que un incremento de la deuda no tiene por qué incrementar la prima de riesgo si corresponde al incremento esperado o es inferior a este.

    En los mercados no importan los datos en sí, sino la comparación de estos con los esperados. Incluso, si se anunciase un plan creible de reducción del déficit, que incluyese administración autonómica, y se viese una voluntad firme de no ceder ante las manifestaciones de los que piden que no les recorten a ellos, sino al de al lado (al estilo Thatcher) veríamos un descenso de la prima de riesgo.  Los mercados reaccionarían así aunque eso llevase a corto plazo a una subida del déficit por gastos extraordinarios, como pago de indemnizaciones a funcionarios despedidos. Aunque no cumpliéramos los objetivos de la UE.      

    1. Claro, que si los membrillos del gobierno anuncian un incremento del gasto de un 9%  para 2013 http://tinyurl.com/bw4g68k a la vez que en Alemania reiteran que o se cumplen las reformas o hay que abandonar el euro, pues nos plantamos donde estamos.

      Prima de riesgo 610, Bono a 10 años 7,25%, Bolsa cayendo más de 4%, euro en picado cerca de 1,21 contra el USD. Y los operadores del mercado en prepánico. 

  5. Simple; es el resultado obvio de aquellos estados que gasta más allá de sus posibilidades. Es claro que  los que pagan la fiesta son los ciudadanos y los gobernantes y políticos se hacen los distraidos, se rasgan las vestiduras y acusan a los bancos de avaros insensibles. Nada nuevo bajo el sol, es lo de siempre, la sociedad pasaó a ser un servidor del estado (del gobernantes de turno), en lugar de un estado al servicio de sus ciudadanos     

  6. Excelente artículo, muy explicativo. Me quedan un par de dudas:

    1. ¿Cómo se calcula la prima en el mercado secundario? ¿Es el precio del que compra con mayor descuento en cada momento?

     2. Relacionado con lo anterior. Entiendo que el riesgo reflejado en la prima se debe a que se compra con mucho descuento, pero si la compra de deuda se hace pasado, por ejemplo, la mitad de su período de pago de interés, cuando ya se ha satisfecho la mitad de los intereses, el descuento no es sólo por el riesgo, sino porque la deuda ya ha generado la mitad de sus intereses, ¿no?

    Un cordial saludo.
     

    1. Hola gatoscuro.
       
      La deuda pública tiene un precio de descuento. Es decir, que si el nominal de un bono del estado es de 1000 €, significa que a su vencimiento el estado pagará 1000 € al tenedor (poseedor) de ese bono. Si un bono de 1000 € rinde un interés del 10% significa que su valor de intercambio es de 1000/(1+10%)=909,09 Para cada precio de intercambio del bono se puede calcular el tipo de interés que rinde. Para 950 euros (1000-950)/950=5,26% Si haces este cálculo con bonos similares (del mismo plazo, vencimiento,…) de dos países tienes dos tipos de interés, y la diferencia entre ellos es la prima de riesgo.
      Nota: Habría que tener en cuenta los periodos de maduración, lo sé. Estoy simplificando mucho porque lo pretendo es ser claro antes que preciso.
       
      Ahora ya verás respondida tu segunda pregunta. La deuda pública no paga intereses cada cierto tiempo, se cobra el principal (los 1000 €) al vencimiento. Y hasta ese momento el precio de compraventa del bono (siempre por debajo del principal) tiene implícito un tipo de interés.
       
      Un saludo.

      1. Lo lamento pero debo rectificarte aquí, Orcishozu. Daremos la primera parte de este comentario por buena, en aras de la simplificación, pero yerras en la segunda parte.

        Lo que dices sólo es cierto para un tipo muy concreto de bonos, los llamados “cupón cero”, que son las emisiones de letras hasta 18 meses y determinadas emisiones muy concretas.

        Lo normal es el pago de un cupón periódico.  A fin de dar mayor liquidez al mercado, se proceden a subastar diferentes tramos de cada emisión (mismo vencimiento y cupón) en diferentes fechas.

        El precio se puede negociar ex-cupón o con cupón, pero se negocie como se negocie, se paga con la parte de cupón corrido (el correspondiente al tiempo desde la última fecha de pago hasta la fecha de la transacción). Normalmente el precio ex-cupón estará por debajo de la par (100%) si la tir (tipo de interés por simplificar) a ese plazo del secundario está por encima del tipo de interés del cupón (anual normalmente) y será superior al 100% si el tipo de interés del cupón está por encima de la tir del secundario.

        Pondremos un par de ejemplos sencillos reales, para que se vea.

        Bonos con vencimiento enero de 2013, con cupón 6,15%. La parte d ecupón corrido es aproximadamente 3.07. Adicionalemnte, tenemos que tener en cuenta que quien invierta ahora en comprar esos bonos cobrará 106,15 dentro de seis meses.  Por tanto, pagar por ellos 100+3,15% sería un chollo, porque se obtendría más de un 6% en una inversión a plazo de 6 meses. Se pagará más de 103, puesto que las inversiones alternativas no dan tanto.Por tanto, su precio ex-cupón será superior a 100. Su tir estará entre el 3 y el 4% que es lo que corresponde a ese plazo. El precio estará entre 101 y 102+ cupón corrido.

        Bonos con cupón 3%, vencimeinto 04/2015 . la parte de cupón corrido será la equivalente a 3 meses más o menos. Alrededor de 0,75%. El tipo de interés implícito a ese plazo el 5,8%.

        Un inversor que pague X recibirá 3 dentro de 9 meses, 3 dentro de 21, y 103 dentro de 33. Para que saque a su inversión un 5,8% anual tendrá evidentemente que pagar bastante menos de 100. Calculando a ojo aproximadamente 93+cupón corrido, o sea 94.

        Desde hace algunos años todas las emisiones son strippables, es decir, que se pueden descomponer cumpliendo determinados requisitos. Se pueden separar todos los cupones, transformando en bonos cupón cero el principal y en bonitos cuponcitos cero los diferentes cupones. Estos (los cupón cero) si que se negocian siempre por debajo del 100%, puesto que el interés se cobra al vencimiento tan sólo, pero no los bonos no segregados, que siguen siendo la parte del león de la deuda pública.  

        En cualquier caso, tienes un tipo de interés implícito único que corresponde a cada precio negociado, tanto ex-cupón como con cupón incluído. La prima de riesgo atiende exclusivamente a esas diferencias en los tipos de interés implícitos, así que no sé si me he enrollado de más. disculpas si ha sido así.
        saludos         

              

        1. A ver si esta vez se publica el comentario, que las dos primeras el sistema me lo ha rechazado…

          Completamente de acuerdo con la corrección Sefuela. Puede que me haya pasado de frenada en la simplificación y seguro que tengo la matemática financiera oxidada (¿fosilizada?), pero intentaba transmitir la idea de que independientemente del devengo del cupón el precio de intercambio del bono supone un tipo de interés implícito a partir del cual se obtiene la prima de riesgo.

          Por cierto, ¿tenemos ya deuda pública española cotizando por debajo del principal?

          Un saludo.

  7. Enhorabuena por el artículo, claro y didáctico.
     
    Tan solo quiero hacer un pequeño apunte al respecto de los tipos de interés negativos. En buena medida son el resultado de la forma “oficial” de cálculo de riesgos.
     
    Imaginemos un gestor de un fondo de inversión. Compra y vende diferentes activos (acciones, bonos, deuda pública, preferentes…) siempre dentro de la tipología y características para las que se creó ese fondo de inversión (que si de mucho riesgo, que si de poco, que si en bolsa española, europea, americana o emergentes, etc.). 
     
    Para calcular el riesgo recogido en ese fondo se utiliza una metodología estándar, que parte del riesgo de cada producto financiero que lo compone. La forma de reducir el riesgo del fondo es introducir activos considerados “sin riesgo”. Como bien se dice en el post, la deuda pública ha sido generalmente considerada un activo sin riesgo, aunque en varias ocasiones hemos visto cómo algunos países han quebrado.
     
    Para el gestor del fondo resulta interesante mantener una parte del fondo en deuda pública aunque su tipo de interés real (interés menos inflación) sea negativo puesto que le es más útil reducir el “riesgo calculado” del fondo aunque pierda rentabilidad.
     
    Un saludo.

    1. Muy buena la puntualización, OrcishOzu. Adicionalmente, deberíamso tener en cuenta la política de inversión que tiene declarada cada gestora o fondo. Si hay muchos fondos cuyas inversiones sólo pueden estar (por política de inversión) en activos AAA, a medida que disminuye el volumen de activos que gozan de esa calificación, aumenta la demanda relativa de los mismos. La competencia por comprar esos activos hace subir sus precios y, consecuentemente, disminuye su rendimiento implícito.

      Como bien ha dicho Antonio, las emisiones del primario suelen hacerse a tipos de interés del secundario. De esta forma podemos llegar a lo que estamso viendo, tipos de interés negativos para la deuda de algunos países en el corto plazo y extraordinarioamente bajos en el largo. 

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