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El 5,8% visto desde los malditos mercados

escrito por Sefuela 7 marzo, 2012

Más de veinte años de trabajo en los mercados financieros aportan una buena perspectiva de cómo se ven las cosas desde los malditos mercados. También de cómo se trabaja y se actúa, y de todas las variables que se tienen en cuenta para ello. Por supuesto no existe una perspectiva, ni una forma de pensar únicas. No habría mercado. Cada agente actúa movido por sus propias razones diferentes a las del resto. Pero hay ciertas características, comunes a todos los profesionales del sector, que marcan grandes tendencias. Es desde ahí desde donde voy a intentar daros mi opinión sobre la auténtica reacción de los mercados financieros al anuncio de Rajoy de fijar el déficit para 2011 en el 5,8%.

Los mercados miran dos cosas de manera fundamental. La primera, que no se les engañe. El emisor de títulos de deuda debe ser confiable. Por mucho que algunos llamen a eso la dictadura de los mercados y se crean que el dinero que nos prestan, al igual que lo era el público (sic), no es de nadie. La segunda, que la deuda emitida se pueda devolver.

Con un ajuste razonable, en lugar de excesivo, las posibilidades de repagar lo que nos prestaron suben, en lugar de bajar. No hay ningún brote verde, sino signos de tierra quemada. Como ha dicho De guindos, los mercados miran el ajuste y el crecimiento. Particularmente veo razonable un ajuste duro de un 2,7%. Ajustar más llevaría a un decrecimiento superior a un 1,7% que es el anunciado. Por eso mi primera sensación fue que el mercado no iba a penalizar este objetivo. Al mercado le importa poco lo que opinen una panda de indocumentados, que han demostrado ser los políticos al frente de Europa. Los traders tuvieron una primera reacción brutalmente tranquila. Todo lo contrario de lo que auguraban desde Europa. Apenas 0,03% arriba la rentabilidad de la deuda en todos los plazos de referencia (3,5 y 10 años). Y eso tras una primera parte de la semana tremendamente positiva para nuestra deuda en cuanto a subidas de precio y descensos en su rentabilidad.

Eso sí, se acabó de consolidar un movimiento que llevaba semanas gestándose. El cruce de las rentabilidades de la deuda española e italiana. Frente a una prima de riesgo italiana superior en 150 puntos (incluso 200 creo recordar que casi tocó) a la española  (medida sobre la rentabilidad de la deuda a 10 años), este viernes la deuda italiana ofrecía una rentabilidad un par de centésimas de punto inferior a la española para todos los plazos. Es significativa esa caída de 150 puntos básicos en el diferencial. No lo es la de 3 pipos, basis points o puntos básicos, llamadle como prefiráis.

Se ha criticado que se desafíe a la UE con este nuevo objetivo. Lo que sí había que hacer si o si, era anunciar que se iba a mantener el objetivo, al menos hasta tomar las primeras y segundas medidas de ajuste. Cuando las medidas tomadas han aumentado la credibilidad de la solvencia española, se puede asumir por el mercado un ajuste del objetivo a niveles más creíbles. Lo que habría sido desastroso era anunciar un cambio en el objetivo sin tomar todavía ninguna medida, como reclamaba Rubalcaba. Y no es seguro que los anuncios posteriores de ajustes hubieran servido para recuperar la confianza. El orden de los factores, a veces, sí altera el resultado.

Ahora bien, yo afirmo que el efecto de este anuncio no ha sido superior a los 5 b.p . Pero cualquiera que mire la rentabilidad de la deuda a 10 años al cierre del martes puede ver que está 25 b.p por encima de la rentabilidad del viernes al mediodía, y podrá pensar que no sé de lo que hablo.  Distingamos entre movimiento global y movimiento por una causa concreta. Nos da una pista de cual es el efecto de cada factor no fijarnos tan sólo en la deuda española. Miremos como referencia otro bien sustitutivo, como es la deuda italiana, y veremos que su rentabilidad ha subido 20 b.p. estos días. La conclusión es clara: Nuestro movimiento autónomo es de 5 b.p aproximadamente.

La razón de este movimiento global de la zona mediterránea es la misma por la que nuestros bonos y los italianos son bienes sustitutivos. En muchas carteras de grandes bancos anglosajones, la deuda española e italiana están metidas en la misma subcartera. A veces incluso con la francesa y la griega. Cualquier movimiento en uno de estos países influye en la rentabilidad exigida a todos ellos en mayor o menor medida.

Este movimiento inducido consta normalmente de dos componentes. Uno en el mismo sentido que el efecto principal y otro en sentido contrario al mismo (que se suele denominar decoupling) dado el carácter de bienes sustitutivos de los diferentes bonos en una cartera de inversión. En esta ocasión debemos olvidarnos del segundo efecto, por ser nulo.

Es nulo por una razón. Todos en los mercados financieros damos por hecha la suspensión de pagos de Grecia, por lo que nadie en su sano juicio conserva bonos griegos en cartera como instrumento especulativo. Por tanto nadie que venda bonos griegos va a comprar por ello más bonos italianos o españoles. Su nivel de riesgo ya está ajustado a tener en cartera un mínimo de deuda griega y un máximo de deuda italiana y española.

A nadie que siga las noticias de Grecia le ha pillado de sorpresa que, lo que iba a ser un canje voluntario de bonos, se haga de manera obligatoria. A nadie le pillará de sorpresa cuando Grecia salga del euro y suspenda pagos. Pero lo que sí es cierto es que, por analogía, los países con unos elevados ratios de deuda, pasan a ser considerados como países de mayor riesgo que hace unos días. Y al aumentar el riesgo por unidad, los gestores ajustan su riesgo global de la única forma posible, disminuyendo la cantidad de bonos que tienen en cartera. Eso lo hacen vendiéndolos, y algunos lo llaman ataque especulativo de los malditos mercados. Al venderlos, baja el precio de los mismos, y sube la rentabilidad implícita en cada transacción.

En mi opinión, el anuncio del ajuste al 5,8% ha venido en el momento preciso. Se teme más en los mercados a contracciones de las economías “a la griega” que a un ajuste más suave. Haber insistido en un ajuste de mayor dureza habría incrementado aún más la percepción del riesgo de la deuda española las próximas semanas.

  • Sefuela

    Saludos pgas. Espero que te aporte algo.

  • Sefuela

    No olvides cerrar la nevera quedándote fuera.

  • Sefuela

    Esopra. Como castigo por el cachondeíto, abre la nevera, coge unos cubitos de hielo, y échalos en un vaso. Rellena con whisky o tu alcohol favorito. Bebe reposado y disfrutando.
    Puedes hacerlo ahora, o en otro momento si te es más conveniente 🙂 Saludos 

  • Esporádico

    Este es nuevo, ¿no?

    El tal Sefeula.  El caso es que no sé, me suena. 

  • Daoiz

    “Aumentaría el gasto un 20% si tuviera dinero para hacerlo”. Mariano Rajoy Brey, 7 de Marzo de 2012. Toda una declaración de ppios. Lo dicho, este tío es un mentiroso y un sinvergüenza

     http://www.larazon.es/noticia/3417-rajoy-en-el-congreso-aumentaria-el-gasto-un-20-si-tuviera-dinero-para-hacerlo

  • pgas

     
     
    Yo es que leo a Centeno y me horripila el apocalipsis, y creo que le entiendo. Pero vamos, soy loro viejo y puedo prescindir de economía y fenomenología de altos vuelos que no entiendo. Asi que esto es todo lo que puedo prometer y prometo, Sefuela.
    Saludos

  • Perdona, las prisas. Lo tuyo lo he entendido bien; está muy claro. Son las otras cosas, pegas que imagino que pondrían otros, y la discusión interna que me monto yo solo con todo ello.

  • Sefuela

    Por cierto, lo digo públicamente. Perfectas las imágenes ilustrativas que no son mérito mío, sino de Germánico.

  • Sefuela

    Gracias, pvl. Son tremendamente cínicas, pero no  tan estúpidas. Ten en cuenta que el que quiere cobrar ha prestado el dinero a un plazo determinado. El que debe dinero, con que lo devuelva la primera vez ya se ha ganado credibilidad, y puede refinanciar su deuda. En el fondo las tarjetas de crédito funcionan de forma similar. Si debes 500 y pagas, al mes siguiente puedes deber 600 y aplazar el pago. Si no pagas los 500 no te dejan un duro más. Si pagas, puedes seguir refinanciando hasta que agotes el límite.
    Durante mucho tiempo hubo el convencimiento en las administraciones públicas (y no sólo en las españolas) de que se podía pegar patadas a la pelota indefinidamente. El problema es que , en cuanto el crecimiento de los ingresos fiscales pasa a ser negativo hay que comenzar a pagar la deuda con otro tipo de bienes. Y además el resto tiene menos ganas de prestarnos dinero.
    En cualquier caso, un problema de indigencia intelectual de los indignatarios europeos que pagamos el resto. 

  • Sefuela

    Gracias, Edy, procurare estar a la altura del resto.

  • Sefuela

    Gracias, Plaza, y saludos de nuevo. Esta vez no he puesto ni cincuenta enlaces, ni me he vuelto loco con tecnicismos. Leelo una vez completo (no valen diagonales) y si te queda alguna duda, pregunta, que para eso estamos. Anda que no tienes tú paciencia con lo del clima.

  • pvl

    Magnífico art. Es el contrapunto exacto de unas increíblemente estúpidas (o increíblemente cínicas) declaraciones del ex-presidente socialista portugués Mario Soares, en las que el tipo afirmaba con el mayor desparpajo, más o menos, que “TODO el mundo sabe que la deuda pública NUNCA se pagaba y que lo único que se hacía era REFINANCIARLA una y otra vez “.
    Recuerdo que en mi estupefacción al leerlas no tuve claro si era peor que fueran declaraciones de un completo estúpido o de un cínico compulsivo.
    Para nuestra desgracia, parece ser que opiniones semejantes son lugares demasiado comunes entre las masas progresistas. Y si no que se lo pregunten a los griegos.

  • Saludos, Sefuelix. Sin conocimientos para digerir bien, suena sensato e ilustrativo. Gracias.

  • Edy

    Como lector analfabeto pero muy interesado en el mundo de la economía, me alegro de que escriba aquí.
    Gracias a DEE estoy aprendiendo mucho sobre el funcionamiento de la economía…al menos lo suficiente como para salir airoso de debates de bar con mis amigos de ideología más bien progre en las que estoy en minoría.

  • Sefuela

    Gracias, Daoíz.  Mi opinión personal es que los ajustes de la mamandurria se podrían haber hecho mejor. Pero todavía les concedo algo de tiempo para ello. Creo que lo que se ha hecho, tal y como se ha hecho,  ha tenido el mejor efecto posible. Y no habría habido mejores efectos haciendo otras cosas de otra forma. Mi prioridad la pongo en que nos saquen del hoyo. Después, que hagan cosas justas, aunque entiendo otras posturas.

  • Daoiz

    Pues no sé si desde los mercados es o no razonable. Lo que no es razonable es que para un ajuste de unos 30000 millones de euros se recurra a la mayor subida de impuestos directos de nuestra historia, concentrada en un grupo relativamente pequeño de personas.

    Menos aún si no se ha dado ningún ejemplo de sobriedad significativo. Hoy se anuncia una caída de la inversión pública del 40 %, frente a una caída del gasto público en consumo del 11% (que habrá que comprobar si se cumple, la inversión es más fácil de controlar). Al final, entre menor inversión y mayores impuestos directos, la mitad del desfase de déficit. Para mí, una tomadura de pelo

    Mariano mentiroso y sinvergüenza 

    PD: Muy buen artículo 

  • Sefuela

    Gracias y saludos, Germánico. Creo que aprenderemos juntos bastantes cosas.

  • Sefuela

    Saludos, Drizzt. Hace unos 15 años, algunos apostábamos por la eficiencia de una Europa de dos velocidades, pensando que un único euro reventaría en pocos años. En aquél momento infravaloramos la decisión política de hacer una sola moneda. Después hemos infravalorado la capacidad de aguante de la misma, a pesar de estar mal diseñada. Tampoco tuvimos en cuenta que casi todos los profesionales pre-euro saltaron del mercado hacia fin de milenio, y eran los que más pensaban. buena parte del resto no se planteó nunca que el euro podía fracasar.  Y también infravaloramos la capacidad de no hacer nada útil de los políticos europeos. Hasta que ha sido demasiado tarde. 
    Sin unión fiscal y política la Unión Monetaria no puede sobrevivir más que con ajustes a martillazos, y no demasiado tiempo.  

  • Sefuela

    Gracias, Mill. Una de las herencias más lamentables del PSOE Zapatético es la de haber propiciado que sus bases (y no tan bases) sean puramente perros pachones que tan sólo escuchan la voz de su amo.  Al amo, efectivamente, le convienen ajustes más duros mientras hablan con lengua bífida a favor de este objetivo, de otro menor y de uno mas alto (ummm, quizás debería ser lengua trífida).

  • Sea bienvenido el maestro Sefuela. Procuraremos aprender todo lo que se pueda de él.
     

  • Sefuela

    No se diferencian tanto, Fufinski. Bueno, sí hay una diferencia sustancial: Los pescaderos son bastante mejor hablados que los financieros 🙂 . Yo te hago el ejercicio de política-prima-ficción. Partimos de 500 puntos que había justo antes de las elecciones. Supongo una victoria sorpresiva y sorprendente del PSOE. La primera reacción es una subida de la prima a 700 puntos, justo en el límite de donde comienza a tener movimientos explosivos y exponenciales. La petición de nuevos límites al déficit sin que se anuncien medidas la lleva a 1000. No mas arriba porque en los mercados se comienza a esperar una intervención inkmediata de la economía española al estilo de la intervención griega. Visita de la troika (FMI, UE, BCE) oficial y no amistosa con la prima en torno a 1200. Bajada a 1000 con las medidas de liquidez del BCE http://tinyurl.com/7zghvqy . Subida a 1500-2000 ante el anuncio de que España pide una quita de su deuda del 10-15%. Estabilización en torno a 1800 tras el anuncio de intervención plena de nuestra economía. Ý de ahí pasamos a ser igual que Grecia en estos últimos tres meses, hasta que nos viéramos forzados a salir del euro y devaluar.  El problema añadido es que aquí no sería posible una suspensión de pagos total. Podríamos hacer una quita del 10-20% en nuestra deuda, pero seguiríamos teniendo deuda en euros, habieno vuelto a una peseta devaluada un 40%. Conclusión. deberíamos un 20% más. Prima de riesgo en torno a 800-1000 puntos tras un ajuste durísimo para la deuda en euros. Alrededor de 1500 puntos para nueva deuda en pesetas. Fin del cuento.  

  • Drizzt

    Hola Sefuela, encantado de leerle.   Al final,  todo se resume en que si queremos vivir de prestado, tendremos que devolver la deuda. 

    Ahora, llegado a este punto, no me creo “demasiado” que no se supiera que el euro, tal como estaba planificado, no pusiera contra las cuerdas a los países del arco mediterráneo. En especial, si miramos las balanzas por cuenta corriente los mismos. Por supuesto, puedo estar totalmente equivocado en esto. 

  • MILL

    Bienvenido Sefuela!

       Coincido plenamente contigo en que el objetivo del  5,8 % es razonable, prometer lo que no se puede cumplir eso es engañar a la gente y eso los inversores no lo perdonan.

      De todos modos yo ya dije en otro artículo que llegar al 6,0 % de déficit en una situación de fuerte recesión va a ser un triunfo… si consiguen el 5,8 % ya es para tirar cohetes.

       Por cierto en los foros progres juegan con una doble moral: Si Rajoy no llega al 4,4 % haremos el ridículo en Europa…  vamos que quieren más ajustes, para luego cuando se recorten servicios básicos montar la mundial. 

  • Sefuela

    Gracias, Daoiz. Lo dicho, un placer.

  • Sefuela

    Uy, Ijon!!!. Si alguno de nuestros grandes políticos hubiera aprendido eso hace un par de añitos, otro gallo nos hubiera cantado. Saludos.

  • Sefuela

    Gracias, Luis.  Un placer escribir aquí y haberos encontrado.

  • Daoiz

    Bienvenido, Sefuela

  • O sea, que el dinero, sea público o privado, siempre es de alguien. Y a ese “alguien” normalmente le gusta vigilar que no se pierda o disminuya.

    Bienvenido.

  • Yo no trabajo en los mercados, más allá de cuando me toca ir a comprar pescado o a empujar carro armado de lista preparada por la doña, pero esto suena a que es de sentido común.
    Ahora bien, el que las cosas se hayan hecho de forma aseadita por el Gobierno no quiere decir que no quede mucho por hacer y que me parezca criminalmente negligente andar escondiendo las cartas y retrasando medidas hasta después del 25 de Marzo.
    Dicho esto, ¿alguien sería capaz de hacer el ejercicio especulativo de averiguar por dónde andaría la prima de riesgo ahora con ZP / Rubalcaba todavía en la poltrona?

  • Luis I. Gómez

    Bienvenido Sefuela!